Steeds meer mensen wagen de laatste jaren de stap om gelden te gaan beleggen. Vooral het beleggen in aandelen door particulieren is de laatste tijd enorm toegenomen. Een van de oorzaken (dan wel gevolgen) hiervan is het steeds maar groeiende aantal beleggingsfondsen dat op de Amsterdamse effectenbeurs is genoteerd (ca. 20% van de Amsterdamse marktkapitalisatie). Deze beleggingsfondsen zijn gericht op het collectief beleggen in effecten. Zij bieden een deskundig beheer van de effecten-portefeuille aan en passen het principe van de risicospreiding toe. De eigen aandelen worden uitgeven onder het publiek (Gool, 1993,p.127). Daarnaast zijn deze beleggingsfondsen vaak beter in staat om een management op te bouwen met professionele mensen uit de beleggingswereld, hetgeen voor kleine particuliere beleggers over het algemeen niet mogelijk is. Kleine particuliere beleggers zullen daarom vaak besluiten hun gelden in deze beleggingsfondsen te investeren. Naast aandelen, zijn ook obligaties zeer gewild onder de kleine particuliere beleggers, omdat dit een meer doorzichtige beleggingsmarkt is en het risico gering is. Aandelen en obligaties zijn daarom het hoofdbestanddeel geworden van de portefeuille van de kleine particuliere belegger. Andere beleggingsvormen worden daarbij vaak over het hoofd gezien (Tates, 1993,p.13). Eén van die potentiële componenten in de beleggingsportefeuille is het onroerend goed. Je kunt je dan ook afvragen of onroerend goed al dan niet aantrekkelijk is voor de kleine particuliere belegger. Mogelijk past het niet binnen zijn doelstelling en mogelijkheden of voldoet onroerend goed niet aan zijn rendements -/risico-eisen ,maar het zou ook kunnen dat de mogelijkheden ervan door hem worden onderschat. Om deze vragen te beantwoorden, zullen de doelstellingen en mogelijkheden van de kleine particuliere belegger uiteen worden gezet en zullen de voor- en nadelen van onroerend goed ten opzichte van andere beleggingsvormen worden beschreven. Om wille van de overzichtelijkheid en het feit dat de beleggingsvormen vreemde valuta en edelmetalen tezamen slechts 3 tot 5% van de totale omzet op de Amsterdamse effectenbeurs vertegenwoordigen (EOE Omzet, 1993,p.31), zullen alleen aandelen en obligaties worden vergeleken met onroerend goed als beleggingsvorm. Daarnaast zullen aan de hand van empirisch onderzoek de rendementen van de verschillende beleggingscategorieën worden geëvalueerd om tot een antwoord te komen op de vraag of onroerend goed voor de kleine particuliere belegger aantrekkelijk is.
In Nederland is een substantieel deel van het totale belegde vermogen direct afkomstig van particulieren, waarbij aandelen en obligaties de meest gangbare beleggingscategorieën vormen. Om na te gaan of de kleine particuliere belegger de mogelijkheid om onroerend goed in zijn portefeuille op te nemen onderschat of ten onrechte onaantrekkelijk vindt is het noodzakelijk om de doelstellingen en mogelijkheden van deze groep eerst eens nader te bekijken.
Iedere belegger heeft zijn eigen voorkeur en streven bij het investeren van zijn vermogen. Dit neemt echter niet weg dat de doelstellingen van verschillende particuliere beleggers een grote mate van eenduidigheid bevatten. Een van zijn belangrijkste doelstellingen zal uiteraard het behalen van een zo groot mogelijk rendement zijn, hetgeen voor vrijwel alle groepen beleggers zal gelden. De bereidheid tot het nemen van bepaalde risico's zal echter niet voor iedere belegger gelijk zijn. De particuliere belegger zal over het algemeen vaker een hogere risicograad accepteren dan andere groepen beleggers, als zijn verwachte rendement evenredig toeneemt (Dubben, 1991,p.115). Dit is voor een groot deel te verklaren uit het feit dat zijn continuïteit, over het algemeen, niet direct afhankelijk is van het te behalen resultaat (het is over het algemeen niet zijn hoofdaktiviteit), in tegenstelling tot banken en institutionele beleggers. Institutionele beleggers hebben als hoofddoel een zo gespreid mogelijke portefeuille te creëren. Voor particuliere beleggers is dit uiteraard maar in (zeer) geringe mate mogelijk. Een logische consequentie hiervan is dat de kleine particuliere belegger zijn vizier zal richten op beleggingen waarbij een hoger risico wordt gelopen, vergezeld van een actief management en aan- en verkoopbeleid, om een zo groot mogelijk rendement te behalen. Binnen de groep van particuliere beleggers is er daarnaast ook een niet te verwaarlozen groep die haar middelen belegd met het idee daarmee een buffer voor de toekomst op te bouwen, zoals (in de meeste gevallen) een goede oudedagsvoorziening. Deze 'passieve' groep beleggers heeft in tegenstelling tot de eerstgenoemde groep van 'actieve' beleggers dientengevolge een duidelijk andere doelstelling, namelijk het met een zo groot mogelijke zekerheid behalen van een redelijk rendement. Door het opnemen van de meest risicovrije beleggingscategorie als hoofdbestanddeel in de beleggingsportefeuille zal deze zekerheid het dichtst worden benaderd. Voor deze 'passieve' groep particuliere beleggers zullen dan ook obligaties de meest aantrekkelijke en eenvoudige beleggingsvorm zijn.
Op het eerste gezicht zou men misschien verwachten dat onroerend goed alleen in aanmerking komt als belegging bij de grotere (lees: meer vermogende) beleggers, vooral omdat de eenheidsprijzen van onroerend goed, vergeleken met de andere beleggingsvormen, erg hoog zijn. Als men daarnaast kijkt naar de verhoudingen tussen de verschillende beleggingscategorieën in bijvoorbeeld de beleggingsportefeuille van de gemiddelde institutionele belegger, dan komt men tot de conclusie dat slechts 8% van het totaal belegde vermogen bestaat uit onroerend goed (Dubben, 1991,p.21). Er vanuit gaande dat deze verdeling de optimale is, dan lijkt onroerend goed niet te zijn weggelegd voor de kleine particuliere belegger. Men moet echter niet de realiteit uit het oog verliezen, want dergelijke portefeuille-verdelingen zijn bij voorbaat niet door de kleine belegger te realiseren. Naast de verdeling tussen de verschillende beleggingscategorieën is een goede spreiding binnen zo'n categorie namelijk van een nog veel groter belang. Gezien de relatief lage liquiditeit van deze belegger, zijn de mogelijkheden in zijn geval dan ook beperkt tot het investeren in één beleggingscategorie. Wanneer we kijken naar de mogelijke financiering van de verschillende beleggingsvormen, dan blijken er (in vergelijkbare omstandigheden) maar kleine verschillen te bestaan op het gebied van het aantrekken van vreemd vermogen. Bij een investering in obligaties blijkt dat de mogelijkheid tot het verkrijgen van een krediet zeer groot is. De Kas-Associatie hanteert voor obligaties een maximaal bevoorschottingspercentage van 75% tot 90%. Voor aandelen geldt een maximaal krediet van 75%. Deze waarde heeft betrekking op het overgrote deel van de te verhandelen aandelen. Voor incourante fondsen gelden echter percentages van 0% tot 40%. Bij onroerend goed is de mate van financiering met vreemd vermogen (in casu de hoogte van het hypotheekbedrag) afhankelijk van de executiewaarde van het betreffende pand. Deze executiewaarde ligt voor courant onroerend goed (in Nederland) tussen de 70-100% van de taxatiewaarde. Voor incourant onroerend goed geldt dat de executiewaarde niet onder één noemer valt te brengen, deze is te veel afhankelijk van specifieke factoren. Banken zullen de executiewaarde nemen als maatstaf voor de hoogte van de hypotheek, omdat zij dan (in theorie) geen risico lopen (Jaffe, 1989,p.112). Banken zijn dus over het algemeen bereid een hypothecaire geldlening ter beschikking te stellen van maximaal 70% tot 100%. Het feit dat de eenheidsprijzen van onroerend goed relatief hoog zijn hoeft dus geen belemmering te betekenen. Afgezien van het feit dat de kredietwaardigheid per belegger uiteraard verschilt, zijn de genoemde financieringsmogelijkheden over het algemeen voor de particuliere belegger van toepassing. Een andere factor die de mogelijkheden van de belegger bepaalt is de aanwezige know-how en ervaring bij de belegger. Vanwege de grote complexiteit van de 'beleggingswereld' is het (bij voorbaat) noodzakelijk voor een belegger om over voldoende informatie te beschikken over zijn beleggingsvorm. Indien dit niet het geval is zullen eventuele goede rendementen toevalstreffers zijn en zal het risico voor onverwacht lage rendementen onaanvaardbaar worden. Een goede know-how is daarom onontbeerlijk voor een gedegen beleggingsportefeuille. Deze noodzakelijke kennis en ervaring kan natuurlijk van buitenaf worden aangetrokken, maar professioneel advies is over het algemeen voor de kleinere belegger niet aantrekkelijk vanwege de hoge kosten. Het is dus noodzakelijk voor de belegger om zich goed te verdiepen in de marktsituaties en andere specifieke waardefactoren die gelden voor zijn beleggingsvorm. Ook voor het behalen van buitengewone rendementen is dit een absoluut vereiste (Gool, 1993,p.21). Met buitengewone rendementen wordt in dit verband gedoeld op rendementen die hoger zijn dan op grond van het risico mag worden verwacht. Vooral op imperfecte markten is het mogelijk om gedurende langere tijd een kennis- en informatievoorsprong op te bouwen en zo buitengewone rendementen te realiseren. Op de derde plaats is de tijd die de belegger beschikbaar heeft voor het management van zijn beleggingsportefeuille van belang om de mogelijkheden van de belegger te bepalen. Het zal duidelijk zijn dat het tijdsbeslag, dat een belegging op de belegger legt, niet voor elke beleggingscategorie gelijk zal zijn. De ene belegging vergt meer aandacht dan de andere. Ook heeft niet iedere belegger de capaciteit om een behoorlijk actief management te voeren, zodat op dit punt geen conclusies kunnen worden getrokken zonder eerst naar de individuele belegger te kijken. Er is nu gebleken dat ook de mogelijkheden van de afzonderlijke particuliere beleggers, met uitzondering van de voor management beschikbare tijd, met elkaar overeenkomen, zodat een algemeen oordeel in een later stadium mogelijk kan zijn.
In dit hoofdstuk zullen de specifieke eigenschappen van onroerend goed als belegging worden behandeld. Dit om een duidelijk beeld te krijgen hoe onroerend goed zich gedraagt in de portefeuille van een belegger. Daarbij ligt de nadruk vooral op die kenmerken, waarin onroerend goed verschilt van aandelen en obligaties. In de eerste paragrafen zullen met name de fysieke eigenschappen van onroerend goed (zoals duurzaamheid, immobiliteit en heterogeniteit) besproken worden, waarnaast een onderscheid gemaakt zal worden tussen zogenaamd direct en indirect onroerend goed. Daarnaast komen de meer economische eigenschappen van deze beleggingscategorie aan bod, welke onderverdeeld worden in verhuur- en vermogensaspecten.
Een eerste kenmerk is de immobiliteit van onroerend goed. Onroerend goed is onverplaatsbaar: de keuze van een gebouw valt samen met de keuze van een locatie. Die locatie moet voor huurders aantrekkelijk zijn èn dient beleggers een goed investeringsmilieu te bieden. De waarde van onroerend goed wordt direct beïnvloed door de onmiddellijke omgeving, waardoor de markt van onroerend goed een lokale markt is. Door deze geografische gebondenheid is onroerend goed kwetsbaar voor ontwikkelingen in de omgeving, zoals wijzigingen in het bestemmingsplan en het verrijzen van concurrerende gebouwen. Ten tweede kan de heterogeniteit worden genoemd. Op de eerste plaats is er de onderverdeling van onroerend goed in woningen, winkels, horeca, kantoren en bedrijfsgebouwen. Tevens bestaat er nog een grote groep bijzondere objecten op het gebied van bijvoorbeeld recreatie en landbouw, die voor de kleine particuliere belegger minder interessant zal zijn (zo ook niet de bedrijfsgebouwen). Op de tweede plaats kan worden gesteld dat onroerend goed heterogeen is op het niveau van de afzonderlijke eenheid. Elk gebouw is uniek door de geografische locatie, de aard van het gebouw, de staat van onderhoud, de kwaliteit van de huurders enzovoort. De heterogeniteit veroorzaakt problemen in het prijsmechanisme en de waardering van onroerend goed. Mede door het feit dat er geen sprake is van één onroerend-goedmarkt, in tegenstelling tot obligaties en aandelen, is er geen sprake van continue prijsvorming en zijn onderlinge vergelijkingen dan ook moeilijk te maken. De totale onroerend-goedmarkt wordt gekenmerkt door onvolledige informatie en marktimperfecties. Dit wordt overigens mede veroorzaakt door het feit dat de precieze gegevens van een transactie vaak geheim worden gehouden. Een derde eigenschap van onroerend goed is de duurzaamheid. De levensduur van grond is oneindig en van gebouwen zeer lang. Land gaat zelden verloren en gebouwen slijten technisch gezien maar langzaam, al kan de economische veroudering aanzienlijk sneller gaan. Onroerend goed kan derhalve lange tijd opbrengsten en diensten leveren. Er wordt wel gesteld dat onroerend goed het karakter heeft van een zeer langlopende obligatie, waaraan een langlopende optie op huur- en waardegroei is verbonden. Een laatste aspect zijn de hoge transactiekosten (makelaars- en notariskosten) van circa 7% (Have, 1993,p.96), welke overigens van ondergeschikt belang blijken wanneer het onroerend goed langere tijd wordt aangehouden (Gool, 1993,p.12). In figuur 3.1 wordt hier een grafische weergave van gegeven. Het te behalen rendement van de verschillende assets, met een verschillende mate van liquiditeit, wordt afgezet tegen de zogenaamde holding period. In de figuur geven cL en cI respectievelijk de liquidatiekosten weer van een liquide assets, danwel een illiquide asset, daarnaast staan x en y voor een bepaalde compensatiegraad voor illiquiditeit (x en y > 1). Uit de figuur blijkt dat voor een zeer kleine holding period (0-a) de kosten van illiquiditeit te hoog zijn ten opzichte van het rendement op T-bills. Tussen a en b is de compensatie voor illiquiditeit voor een illiquide asset te laag om het rendement van de liquide asset te overtreffen. Daarna (b) is de invloed van de hoge kosten (illiquiditeit) dusdanig klein, dat de compensatie belangrijker wordt en het rendement op de illiquide asset hoger wordt dan voor de liquide asset. De compensatie voor de transactiekosten is constant in de tijd en wel een bepaalde fractie (y) van deze kosten. Het niveau van het rendement op illiquide assets wordt daardoor als het ware opgetild. Het feit dat de in figuur 3.1 weergegeven lijnen krommen zijn wordt veroorzaakt door de afname van de invloed van de transactiekosten op het jaarlijkse rendement naar mate de holding period langer wordt. (Zie ook "Liquidity, asset prices and financial policy" door Amihud en Mendelson in het Financial Analysts Journal Nov-Dec. 1991). Uitgangspunten hierbij zijn dat er een compensatie voor illiquiditeit bestaat en dat deze compensatie afhangt van een "gemiddelde holding period", welke ergens tussen 0 (y=1) en (y0) ligt.
Gegeven zijn doelstellingen en mogelijkheden zal een belegger bij een investering in onroerend goed een keuze moeten maken uit direct of indirect onroerend goed. Van direct beleggen in onroerend goed is (strikt genomen) sprake wanneer een belegger èn een aanmerkelijk/meerderheidsbelang heeft in het onroerend goed, èn de directe (mede-)zeggenschap heeft over het management. Het indirect beleggen in onroerend goed wordt meestal omschreven als het beleggen in aandelen van onroerend-goedbeleggingsinstellingen (Gool, 1993,p.23). Bij het maken van deze keuze spelen de volgende voordelen van het rechtstreeks (direct) beleggen in onroerend goed ten opzichte van het indirect beleggen een rol. Het eerste meest belangrijke voordeel van direct onroerend goed is dat de belegger zèlf kan bepalen waar en in welk onroerend goed wordt belegd. Bij indirect beleggen wordt dit in beginsel bepaald door het management van de onroerend-goedbeleggingsmaatschappij. Door actief management kan men kansen benutten die leiden tot huur- en waardegroei. Hierbij kan worden gedacht aan huurincasso, energiemanagement, 'upgrading' van panden en aan het veranderen van de samenstelling van huurders (Gool, 1993,p.70). Bij indirect beleggen is men afhankelijk van de managementinspanningen van de onroerend -goedbeleggingsmaatschappij. Daarnaast zal men door zèlf te beleggen en te managen in de regel meer 'feeling' houden met de onroerend-goedmarkt. Dit kan tot voordeel strekken, bijvoorbeeld bij de timing van aan- en verkopen. Een tweede voordeel van direct onroerend goed is dat de waarde van het onroerend goed zèlf in het algemeen minder fluctueert dan die van onroerend-goedaandelen (of -participaties), welke vaak op de effectenbeurs worden verhandeld (Gool, 1993,p.134). Dit komt tot uitdrukking in een relatief lage standaarddeviatie (zie hoofdstuk 6) van de jaarlijkse rendementen van direct onroerend goed (met uitzondering van met name kantoren). De beurswaarde van onroerend-goedaandelen fluctueert meer dan de waarde van het onderliggende onroerend goed, omdat de waarde van de aandelen immers ook wordt bepaald door het sentiment op de beurs en door de rente-ontwikkelingen. Dat brengt met zich mee dat de koersen van onroerend -goedaandelen soms meer samenhang vertonen met die van 'gewone' aandelen dan met het onroerend goed zèlf. Als derde kunnen de fiscale voordelen worden genoemd. Onroerend goed wordt fiscaal namelijk anders behandeld dan andere beleggingsvormen, zoals aandelen en obligaties. Dat komt vooral omdat het een produktiemiddel (in casu een kapitaalgoed) is, waarop mag worden afgeschreven, hetgeen fiscale voordelen met zich meebrengt (Jaffe, 1989,pp.128-138). Verder heeft men bij direct beleggen een beter zicht op de toekomstige cash flows c.q. winsten dan bij indirect beleggen.
In deze paragraaf zullen de voordelen uiteen worden gezet van het beleggen in onroerend goed op indirecte wijze, dat wil zeggen het beleggen in beursgenoteerde aandelen van onroerend -goedbeleggingsmaatschappijen. Voor het selecteren van investeringen en voor het aan- en verkopen van onroerend goed is een grote kennis en deskundigheid nodig. Het benutten van alle mogelijkheden om huur- en waardegroei te realiseren vraagt bovendien om eigen management en een actieve 'bedrijfsvoering'. Men moet continu aan de investering werken. Dit betreft het zorgen voor huurders en onderhoud, als ook het tijdig renoveren. Een en ander zal niet altijd makkelijk te realiseren zijn. Bij het aan- en verkopen, alsmede bij het verhuren is ook veel juridische kennis nodig, mede om aan- en verkoopkosten, belastingen en dergelijke zoveel mogelijk te reduceren. Het meest belangrijke voordeel van indirect onroerend goed is dan ook dat lokale expertise en een eigen onroerend-goedmanagement niet nodig zijn. Hierbij moet echter wel worden opgemerkt dat men voor het goed investeren in indirect onroerend goed toch ook kennis moet hebben van de ontwikkeling van de onroerend-goedmarkten waarin men (indirect) belegt. Een van de manieren om het risico van de investering te reduceren is het principe van de risicospreiding (zie hoofdstuk 5). Een tweede voordeel van indirect onroerend goed is dan ook dat onroerend -goedbeleggingsinstellingen, in tegenstelling tot de kleine particuliere belegger, in staat zijn om door middel van de beschikbare liquiditeiten een spreiding te creëren binnen het aangetrokken onroerend goed. Dit voordeel wordt overigens voor een groot deel overschaduwd door het feit dat de opbrengsten van deze vastgoedfondsen sterker worden bepaald door de aandelenmarkt dan door het onroerend goed zelf (zie ook P.M.A. Eichholtz & Hartzell, JREFE, 12.2.3.). Uit de correlatiematrix (zie bijlage B) blijkt dat indirect onroerend goed sterk correleert met aandelen en niet met direct onroerend goed. Daarnaast is men volledig afhankelijk van de werkelijke verdeling van het onroerend goed binnen de portefeuille van de beleggingsinstelling. Vaak bestaat het overgrote deel van de portefeuille uit kantoren en nauwelijks/veel minder uit woningen en winkels. Door de grote volatiliteit van het rendement op kantoren zal het risico van de gehele portefeuille dan ook groot zijn. Van diversificatie bij de meeste beleggingsinstellingen is daarom maar eenzijdig sprake; zij passen wel een redelijke spreiding toe binnen een bepaalde onroerend goedmarkt, maar de spreiding tussen de verschillende markten onderling is veelal minder goed doorgevoerd Een derde voordeel is dat de liquiditeit van indirect onroerend goed groter is dan van direct onroerend goed. Op indirecte wijze kan men dus al voor zeer kleine bedragen investeren in onroerend goed. De prijs van een aandeel van een onroerend-goedbeleggingsinstelling is nu eenmaal een fractie van de waarde van een onroerend-goedobject. Dit bevordert de flexibiliteit in de uitvoering van het beleggingsbeleid. Men kan sneller handelen. Het aan- en verkopen van direct onroerend goed neemt veel meer tijd in beslag. Deze hogere liquiditeit heeft een prijs (zie 3.1.1.), op de langere termijn is deze premie echter nihil. Als laatste kunnen nog genoemd worden de lage transactiekosten van indirect onroerend goed ten opzichte van direct onroerend goed en het feit dat de prijsvorming in het openbaar tot stand komt en alle winsten als dividend worden uitgekeerd, hetgeen de doorzichtigheid van de markt ten goede komt.
De lange technische levensduur van onroerend goed biedt de belegger in beginsel de mogelijkheid om gedurende tientallen jaren huurinkomsten te genieten. Op korte termijn zijn de huurinkomsten van een volledig verhuurd gebouw vrijwel zeker op grond van contractuele verplichtingen van huurders, terwijl er op de wat langere termijn kansen op mogelijke huurgroei zijn, met name op goede locaties. De kans op stabiele inkomsten is vooral groot wanneer er sprake is van een langlopend huurcontract, wanneer tussentijdse huuraanpassingen zijn gereguleerd (bijvoorbeeld bij aanpassing aan de inflatie) en wanneer de huurder solvabel is (vooral woningen en winkels). Bij onroerend goed op goede locaties is bovendien gebleken dat haar waarde als produktie- en beleggingsmiddel behouden blijft, met een redelijke kans op waardegroei op de langere termijn (Dubben, 1991,pp.263-284). De hoogte van deze inkomsten(-groei) uit onroerend goed staat echter wel onder invloed van macro -economische parameters, zoals bijvoorbeeld de economische groei. De economische groei speelt een sterke rol bij de gebruikersvraag naar onroerend goed. Voor alle typen onroerend goed geldt een positief verband tussen de economische groei en de gebruikersvraag. Uiteraard is deze economische groei per regio verschillend, zodat ook de gebruikersvraag zich per regio anders ontwikkelt. Deze verschillen in economische groei zijn dan ook met name van belang bij het maken van een keuze betreffende de locatie van onroerend goed.
In deze paragraaf zal worden gekeken naar de relatie tussen inflatie en onroerend goed. De inflatie werkt op verschillende manieren door in de waardeontwikkeling van het onroerend goed, onder andere via de huurprijzen en de bouwkosten. Binnen de huurtermijn is er (in de meeste gevallen) sprake van aanpassing van de huurprijs aan de inflatie (huur-indexatie). De precieze werking van het indexatiemechanisme verschilt vaak per categorie onroerend goed (Gool, 1993,pp.48-49), Deze indexatie leidt in het algemeen tot een vertraagde doorwerking van de inflatie in de huur en in de onroerend-goedprijzen. Het directe rendement van een investering is immers een bepalende factor in de prijsvorming van het investeringsobject zèlf. Als de markt hoge inflatie verwacht, dan zullen beleggers liever investeren in onroerend goed waarvan de huur kan worden aangepast aan de inflatie. Op de tweede plaats werkt de inflatie via de bouwkosten door op de stichtingskosten van onroerend goed en daarmee op de prijzen en huren van nieuwe panden. Over een langere periode bezien, beperken hoge nieuwbouwkosten het aanbod, waardoor als de vraag naar ruimte toeneemt de huren en prijzen zullen stijgen. Ten derde geldt dat door inflatie per definitie de reële waarde van financiële titels en hun opbrengsten dalen, zeker als die opbrengsten een vaste nominale waarde hebben (zoals bij obligaties). Wanneer men (meer) inflatie verwacht, zal men trachten financiële titels om te zetten in fysieke activa, waardoor de vraag naar onroerend goed als beleggingsobject kan toenemen (Dubben, 1991,p. 63). Het verband tussen de inflatie en de situatie op onroerend goedmarkten is ook econometrisch onderzocht (zie bijlage B), daaruit blijkt dat onroerend goed op de lange termijn in het algemeen meer dekking biedt tegen inflatie. Uit internationale studies blijkt over het algemeen dat onroerend goed een betere hedge is tegen verwachte inflatie dan de andere assets. Dit geldt vooral bij woningen die ook tegen onverwachte inflatie een redelijke hedge is (Rubens, ARES meeting paper 1994,1994,pp. 1-25)
De koper van een aandeel verwerft door die aankoop een stukje van de onderneming. Hij neemt deel in het vermogen daarvan, maar deelt tevens mee in het wel en wee. Gaat de onderneming failliet, dan komen eerst de preferente en concurrente schuldeisers aan bod als er nog geld is (zoals bijvoorbeeld houders van obligatieleningen). De winsten van de onderneming komen maar gedeeltelijk ten goede aan de aandeelhouders. Als beleggers een inkomen uit hun belegging nodig hebben, dan zijn aandelen dus niet geschikt, omdat het dividendrendement laag is. Bij het beleggen in aandelen gaat het (in eerste instantie) om het behalen van koerswinst, hetgeen voor de Nederlandse belastingbetaler erg aantrekkelijk is, omdat koerswinsten onbelast zijn. Ten tweede zijn aandelen deelbaar, in tegenstelling tot direct onroerend, kan een belegger voor een relatief geringe investering aandelen verwerven. De kleine particuliere belegger is daarom enigszins in staat om een spreiding aan te brengen binnen zijn aandelenportefeuille. De in rekening te brengen kosten zijn weliswaar lager dan bij direct onroerend goed, maar bij kleinere aandelenpakketten kunnen deze transactiekosten behoorlijk oplopen. Daarnaast is het zo dat aandelen over een breed front ineens enorm kunnen dalen (zoals de zogenaamde 'Black Monday' in oktober 1987). Dit in tegenstelling tot onroerend goed, waarbij zulke plotselinge waardedalingen zich (tot nu toe) in Nederland nauwelijks voordoen (zie ook paragraaf 5.2). Eén van de oorzaken hiervoor is dat de aandelenkoersen, evenals de aandelen van onroerend goedbeleggings- maatschappijen, soms meer afhankelijk zijn van economische parameters, dan van de werkelijke gang van zaken binnen de onderneming zèlf. Voor beleggers die zich maar weinig risico kunnen veroorloven zijn aandelen dan ook niet weggelegd. Het grote voordeel van aandelen (en ook obligaties) is de grote doorzichtigheid en toegankelijkheid van de markt en het feit dat transacties op zeer korte termijn gerealiseerd kunnen worden.
Het grote voordeel van obligaties is uiteraard de zekerheid om gedurende langere tijd een vast (nominaal) inkomen te krijgen. Wanneer belegd wordt met het idee een jaarlijks vast inkomen te genieten en er daarnaast zeker van te willen zijn om aan het einde van de looptijd het geïnvesteerde vermogen terug te krijgen, dan zijn obligaties zeer geschikt. Veel koerswinsten zullen er niet te verwachten zijn, in tegenstelling tot bijvoorbeeld aandelen. Obligatiekoersen zijn echter wel zeer gevoelig voor de rente -ontwikkeling (obligatiekoersen reageren omgekeerd evenredig met de rente-ontwikkeling). Verder is de hoogte van de uit te keren rente afhankelijk van de kredietwaardigheid van de geldvrager. Bij staatsobligaties geldt dan ook dat het jaarlijkse directe rendement in principe lager zal zijn dan bij andere obligaties, omdat zij immers in principe niet failliet kan gaan. Een groot nadeel is echter wel dat de jaarlijkse inkomsten uit obligaties geheel belastbaar zijn en daarom onaantrekkelijk zijn voor beleggers die in een hoge belastingschaal vallen. Daarnaast is de rente op dit moment bijzonder laag, zodat het niet direct te verwachten is dat de koersen van obligaties in de toekomst sterk zullen gaan stijgen. Obligaties zijn dus eigenlijk vooral aantrekkelijk voor langetermijn beleggers die veel zekerheid wensen.
Tot de opbrengsten van een belegging behoren niet alleen de netto opbrengsten uit dividenden, rente of huren (het directe rendement), maar ook de netto-opbrengst uit de verkoop van de belegging te zijner tijd. De waarde-ontwikkeling van een belegging, het indirecte rendement, is dus onderdeel van het totale rendement, ook al wordt dat deel pas bij de verkoop daadwerkelijk gerealiseerd. Voor het maken van onderbouwde ramingen over opbrengsten biedt het verleden aanknopingspunten. Nu hoeft een belegging die in het verleden goed heeft gerendeerd, dat in de toekomst niet te doen. Anderzijds zal een ontwikkeling die zich in het verleden nooit heeft voorgedaan, zich ook in de toekomst niet snel voordoen. Met historische gegevens kan inzicht worden verworven in de mogelijke opbrengsten en de kans op een bepaalde opbrengst in de toekomst. Met dit aan het verleden ontleend inzicht kan de onbekendheid ten aanzien van toekomstige opbrengsten en fluctuaties daarin worden gereduceerd tot een calculeerbaar risico. Voor het bepalen van de rendementen op aandelen, obligaties en indirect onroerend goed is voldoende data uit het verleden aanwezig in binnen- en buitenlandse literatuur. Voor het rendement op direct onroerend goed bestaan echter geen eenduidige uitkomsten. Op de eerste plaats is het grootste probleem om het directe rendement op onroerend goed te bepalen gelegen in het feit dat verkoopresultaten van individuele transacties voor derden vaak niet toegankelijk zijn. Makelaars en (ver-)kopers van onroerend goed zijn niet snel geneigd om de transactiewaarden openbaar te maken. Als dit wel gebeurd, dan worden deze waarden vaak vertekend door onderlinge afspraken (bijvoorbeeld in de huursfeer). Dit om de markt op niveau te houden of om concurrenten (vooral in de wereld van de institutionele beleggers) geen inzicht te geven in het beleid dat wordt gevoerd bij aan- en verkopen van onroerend goed. Daarnaast kenmerkt onroerend goed zich door een grote mate van illiquiditeit en heterogeniteit, waardoor de rendementsgegevens spaarzaam en moeilijk vergelijkbaar zijn. Op de derde plaats zijn er verschillende manieren om onroerend goed te waarderen. Men kan (over het algemeen) dus niet, zoals bij aandelen, obligaties en indirect onroerend goed uitgaan van feitelijke transactieprijzen, maar men moet taxatiewaardes hanteren. De wijze van taxeren verschilt vaak per onderzoek of object (zie bijlage betreffende taxatiemethoden), daarom is een goede vergelijking of combinatie van verschillende objecten en/of datasets moeilijk danwel onjuist. Ook in de internationale literatuur is vaak geen eenduidig antwoord te vinden op de vraag wat het rendement op onroerend goed is. Voor verschillende soorten onroerend goed (woningen, winkels en kantoren) worden over het algemeen verschillende rendementen gevonden. Uit de gegevens van bijlage G kunnen toch enige richtlijnen worden gehaald. Eén daarvan is dat over het algemeen wordt gevonden dat obligaties het minste rendement opleveren en aandelen en onroerend goed het meeste rendement. Waarbij onroerend goed meestal iets minder presteerde dan aandelen. Wanneer onroerend goed wordt opgesplitst in woningen, winkels en kantoren, dan wordt over het algemeen een lager rendement gevonden voor woningen en winkels. Kantoren renderen soms beter dan aandelen. Gemiddeld komen de volgende resultaten uit internationaal onderzoek:
_____________________________________________________________
asset |
rendement |
T-bills* |
5
|
Obligaties* |
6
|
Aandelen* |
10
|
Onroerend goed* |
12
|
woningen* |
8
|
winkels* |
9
|
agrarisch* |
8
|
industrie* |
13
|
kantoren* |
15
|
Commercieel onroerend goed* |
13
|
Inflatie |
5
|
_____________________________________________________________ *Deze getallen vormen een indicatief gemiddelde van bijlage G In tabel 5.1b zijn de gemiddelde jaarlijkse rendementen opgenomen van direct Nederlands onroerend goed, Nederlandse onroerend-goedbeleggingsmaatschappijen, aandelen en obligaties. Ook is de gemiddelde inflatie vermeld. Uit tabel 5.1b valt op te maken dat direct en indirect Nederlands onroerend goed elkaar wat betreft rendement niet erg ontlopen. De gemiddelde rendementen zijn respectievelijk 8,2% en 8,6%. Ook het gemiddeld rendement van obligaties ligt op dit niveau (8,2%). Het gemiddeld jaarlijks rendement van aandelen ligt in de periode 1970-1991 duidelijk hoger met 13,0%.
Vergelijking totaal rendement Nederlands direct versus indirect onroerend goed en beleggingsalternatieven, vóór belasting (in %) periode 1970 tot 1991: _____________________________________________________________
asset |
rendement |
Obligaties |
8,2
|
Aandelen |
13,0
|
Onroerend goed |
|
direct |
8,2
|
indirect |
8,6
|
Inflatie |
4,9
|
_____________________________________________________________ bron: Tates, 1993,p.36
Volgens de beleggingsleer kan een betrouwbare schatting van het te lopen risico worden verkregen door te kijken naar het in het verleden gelopen risico. Dit risico wordt gemeten als de bandbreedte van de in het verleden gerealiseerde rendementen, waarin de rendementen zich hebben bewogen (Jaffe, 1989, p.303 -326). Hoe hoger de standaarddeviatie in het verleden, hoe groter de kans dat ook in de toekomst het rendement afwijkt van wat gemiddeld verwacht mag worden. Deze definitie van risico maakt het mogelijk om met verwachte rendementen en bijbehorende risico's te rekenen. Tussen het verwachte rendement en het risico bestaat een duidelijk verband. Gegeven twee beleggingen met hetzelfde verwachte rendement maar met verschillende risico's, zal de belegging met het laagste risico de voorkeur genieten. Er dient dus een balans te worden gevonden tussen de hoogte van het vereiste rendement en het daarbij te lopen risico (mate van risicoaversie). In tabel 5.2 en 5.2b zijn de standaarddeviaties, als gezegd een maatstaf voor het te lopen risico, van de verschillende beleggingscategorieën uiteen gezet. Uit tabel 5.2b blijkt duidelijk dat het risico van direct en indirect onroerend goed sterk verschilt, hetgeen in de internationale literatuur ook algemeen wordt aangenomen. Hierbij moet echter wel worden aangetekend dat het cijfer voor direct onroerend goed (2,2%) gebaseerd is op taxaties uit de portefeuille van een enkele beleggingsinstelling. Meer reële schattingen liggen over het algemeen enkele procenten hoger (zie ook tabel 5.2). Aandelen en commercieel onroerend goed (met name kantoren) vertonen veruit het hoogste risico. Met een risicograad van 7,0% (Nederland) tot 9% (internationaal) liggen obligaties duidelijk onder het risico van indirect onroerend goed en aandelen. De conclusie kan worden getrokken dat aandelen en indirect of commercieel onroerend goed een riskantere belegging zijn dan obligaties of direct onroerend goed. Er moet echter wel worden aangetekend dat er bij de risicometing van onroerend goed rekening moet worden gehouden met het zogenaamde 'smoothing effect'. Dit houdt in dat vanwege het feit dat het rendement/risico profiel van onroerend goed meestal wordt bepaald op basis van taxaties, omdat marktgegevens ontbreken. Deze taxaties zijn vaak gerelateerd aan waardebepalingen eerder uit de tijd, zodat er als het ware een 'risico afroming' plaats vindt die niet juist is. Volgens Newell en MacFarlane dient het risico zelfs met 80 tot 100% te worden verhoogt op basis van de Russell-NCREIF index. internationaal onderzoek:
_____________________________________________________________
asset |
risico |
T-bills* |
2
|
Obligaties* |
9
|
Aandelen* |
17
|
Onroerend goed* |
9
|
woningen* |
4
|
winkels* |
5
|
agrarisch* |
6
|
industrie* |
4
|
kantoren* |
17
|
Commercieel onroerend goed* |
13
|
Inflatie |
3
|
_____________________________________________________________ *Deze getallen vormen een indicatief gemiddelde van bijlage H
Vergelijking risico Nederlands direct versus indirect onroerend goed en beleggingsalternatieven (in %) periode 1970 tot 1991: _____________________________________________________________
asset |
risico |
Obligaties |
7,0
|
Aandelen |
21,5
|
Onroerend goed |
|
direct |
2,2
|
indirect |
12,1
|
Inflatie |
3,1
|
_____________________________________________________________ bron: Tates, 1993,p.36 Uit de bovenstaande cijfers kunnen, voor wat betreft het internationale onderzoek, de volgende simplistische richtlijnen worden gegeven met betrekking tot de rendements-risico verhoudingen van de verschillende beleggingscategoriën. Voor obligaties kan worden gesteld dat zij het laagste rendement behalen bij het laagste te lopen risico. Voor aandelen geldt dat zij het hoogste rendement opleveren terwijl het risico duidelijk hoger is. Het onderzochte onroerend goed rendeerde iets beter dan obligaties vergelijkbaar met aandelen. Voor de Nederlandse situatie bleek het rendement van onroerend goed lager te zijn dan voor aandelen, maar het te lopen risico is hier duidelijk lager dan voor aandelen. Hierbij dient te worden aangetekend dat, in een artikel in het ESB van P.M.A. Eichholtz en N. Tates, 27-1-1993, een rendement op onroerend goed wordt gegeven (incl. belastingvoordeel) dat duidelijk ligt tussen dat van aandelen en obligaties. Wanneer een vergelijking wordt gemaakt tussen de verschillende beleggingscategoriën op basis van de zogenaamde 'Sharpe measure', welke het exces rendement (rp-rf) meet, dan geldt op basis van de internationale literatuur globaal het volgende:
_____________________________________________________________
asset |
Sharpe measure |
T-bills |
-
|
Obligaties* |
0.1
|
Aandelen* |
0.3
|
Onroerend goed* |
0.8
|
woningen* |
0.8
|
winkels* |
1.0
|
agrarisch* |
0.5
|
industrie* |
2.0
|
kantoren* |
0.6
|
Commercieel onroerend goed* |
0.6
|
_____________________________________________________________ *Deze getallen vormen een indicatief gemiddelde van bijlage G
Uit bovenstaande tabel en de bijbehorende grafische weergave daarvan kan duidelijk worden opgemaakt dat het exces rendement per risico-eenheid voor onroerend goed beduidend hoger is dan voor de andere beleggingscategoriën. Obligaties en aandelen leveren duidelijk minder extra rendement voor het gelopen risico, dan vastgoed.
Er zal nu worden ingegaan op het risico van één activum, versus het risico van een portefeuille met vele verschillende activa. In tabel 5.3 kunt u zien dat de standaarddeviatie van het historisch rendement op een portefeuille met 1000 gewone aandelen, zo'n 19 procent per jaar bedroeg. Dit betekent niet dat de standaarddeviatie van het jaarlijkse rendement op een doorsnee aandeel uit dat pakket van 500 aandelen, ook ongeveer 19 procent is.
(1) (2) (3) Aantal aandelen Gemiddelde standaard- Verhouding tussen in portefeuille deviatie jaarlijks portefeuille standaarddeviatie rendement (in %) portefeuille en standaarddeviatie per aandeel 1 49,24 1,00 2 37,36 0,76 4 29,69 0,60 6 26,64 0,54 8 24,98 0,51 10 23,93 0,49 20 21,68 0,44 30 20,87 0,42 40 20,46 0,42 50 20,20 0,41 100 19,69 0,40 200 19,42 0,39 300 19,34 0,39 400 19,29 0,39 500 19,27 0,39 1.000 19,21 0,39 Deze getallen zijn overgenomen uit tabel 1 in Meir Statman, 'How Many Stocks Make a Diversified Portfolio?' Journal of Financial and Quantitative Analysis 22 (september 1987), pp. 353- 64. De getallen zijn afkomstig uit E.J. Elton en M.J. Gruber, 'Risk Reduction and Portfolio Size: An Analytic Solution', Journal of Business 50 (oktober 1977), pp. 415- 37. Ter illustratie van de relatie tussen de omvang van een portefeuille en het bijbehorende risico vindt u in tabel 5.3 de gemiddelde jaarlijkse standaarddeviatie van gelijkelijk verdeelde portefeuilles die verschillende aantallen willekeurig gekozen effecten van de New Yorkse Effectenbeurs bevatten. In kolom 2 van tabel 5.3 is te zien dat de standaarddeviatie van een 'portefeuille' met slechts één activum ongeveer 49 procent is. Dit betekent, dat als u een willekeurig activum kiest waar u al uw geld in steekt, de standaarddeviatie van het rendement jaarlijks gemiddeld niet minder dan 49 procent is. Kiest u echter twee willekeurige aandelen en belegt u in elk de helft van uw geld, dan komt de standaarddeviatie gemiddeld uit op 37 procent, enz. Uit tabel III.1 is op te maken dat de standaarddeviatie daalt naarmate het aantal effecten toeneemt. Bij een totaal van 100 willekeurig gekozen aandelen, is de standaarddeviatie van de portefeuille gedaald met zo'n 60 procent (van ongeveer 49 tot zo'n 20 procent). Bij een totaal van 500 effecten, bedraagt de standaarddeviatie 19,27 procent. In figuur 5.1 wordt het voorafgaande geïllustreerd. Daar vindt u de standaarddeviatie van het rendement, uitgezet tegen het aantal effecten in de portefeuille. Merk op dat het voordeel, de risicodaling, kleiner wordt naarmate er meer effecten toegevoegd worden. Bij 10 effecten is het meeste voordeel al behaald. Bij ongeveer 30 is er bijna geen voordeel meer.
In figuur 5.1 worden twee belangrijke punten geïllustreerd. Ten eerste, een deel van het risico van afzonderlijke activa kan weggenomen worden door een portefeuille samen te stellen. Het spreiden van een investering over verschillende activa in een portefeuille wordt diversificatie genoemd. Het diversificatieprincipe maakt het mogelijk een deel van het risico uit te schakelen, door een belegging te verdelen over verschillende activa. Het bovenste gebied in figuur 5.2, genaamd 'diversifiseerbaar risico', is het risicodeel dat weggenomen kan worden door diversificatie.
Niet minder belangrijk is het tweede punt: er is een minimale hoeveelheid risico, die niet eenvoudigweg uitgeschakeld kan worden door diversificatie. Deze minimum hoeveelheid wordt in figuur 5.2 weergegeven en het 'niet-diversifiseerbaar risico' genoemd. Diversificatie reduceert dus het risico wel, maar slechts tot op zekere hoogte. Anders gezegd, risico is deels spreidbaar en deels niet-spreidbaar. Een niet-systematisch risico is per definitie beperkt tot een enkel activum of, in het uiterste geval, een klein aantal activa. Gaat het bijvoorbeeld om aandelen van een onderneming, dan resulteren nieuwe projecten met een positieve netto contante waarde, zoals succesvolle nieuwe produkten en revolutionaire kostenbesparingen, vaak in een stijging van de waarde van de aandelen. Onvoorziene rechtszaken, bedrijfsongevallen, stakingen en dergelijke verminderen doorgaans de toekomstige kasstromen, waardoor de waarde van de aandelen daalt. De waarde van één aandeel fluctueert onder invloed van bedrijfsspecifieke ontwikkelingen. Is er echter sprake van een grote portefeuille, dan stijgt een deel van de activa in de portefeuille in waarde door positieve bedrijfsspecifieke ontwikkelingen. Een ander deel daalt in waarde door negatieve ontwikkelingen. Verschillende economische ontwikkelingen hebben op het ene aandeel een positieve uitwerking, terwijl het op een ander aandeel negatieve effecten heeft. Door deze negatieve correlatie tussen de verschillende aandelen, zal uiteindelijk de netto-invloed op de totale waarde van de portefeuille vrij klein zijn, doordat de invloeden elkaar opheffen. Voor onroerend goed gelden deze factoren op een zelfde wijze als voor aandelen. Door de hoge mate waarin het rendement op onroerend goed afhangt van locationele en regionale factoren is de invloed van diversificatie wellicht groter dan bij aandelen het geval is. Zo verdwijnt de variabiliteit van afzonderlijke activa deels door diversificatie; door een groot aantal activa te combineren in een portefeuille, vallen de effecten van de unieke of niet-systematische ontwikkelingen - zowel de positieve als de negatieve - grotendeels tegen elkaar weg. Niet-systematisch risico verdwijnt grotendeels door diversificatie. Daardoor kent een goede portefeuille niet/nauwelijks dit risico. Dit principe geldt voor elke beleggingscategorie. De mate waarin het niet-systematisch risico van een portefeuille afneemt, naar mate het aantal assets binnen deze portefeuille groter wordt, hoeft echter niet dezelfde te zijn als bij elke andere beleggingscategorie. Deze 'afnamesnelheid' is van verschillende factoren afhankelijk. Eén daarvan is de heterogeniteit van de beleggingsobjecten zelf binnen een bepaalde beleggingscategorie, en dan met name de veelheid van factoren die het uiteindelijke rendement van dat beleggingsobject bepaald. Het is aannemelijk dat er in dit verband een negatieve relatie bestaat tussen het aantal rendementsbepalende factoren en de genoemde afnamesnelheid. Voor kleinere beleggers misschien niet direct van groot belang is de constatering dat ook internationale diversificatie tot een risicoreductie leidt, die voor onroerend goed nog hoger is dan voor andere assets. Dit vloeit voort uit het feit dat vastgoedmarkten veel meer door lokale factoren bepaald worden, dan andere assets. Bovendien heeft het internationaal beleggen in onroerend goed nog lang niet de zelfde vormen aan bereikt als bijvoorbeeld in aandelen en obligaties. Dit is empirisch onderzocht door onder andere Eichholtz op basis van indirect onroerend goed. Het rendement op vastgoedaandelen is een functie van de aandelenmarkt en het rendement op de vastgoedmarkt. Dit zou betekenen dat internationale diversificatie van direct onroerend goed nog betere resultaten moet opleveren, omdat de correlatie tussen internationale vastgoedrendementen lager is dan die van internationale aandelen rendementen. De informatie achterstand is bij direct onroerend goed echter wel groter dan bij indirect onroerend goed, omdat informatie over vastgoed beleggingsmaatschappijen vrij en kosteloos verkrijgbaar is. Zoals gebleken is, kan niet-systematisch risico uitgeschakeld worden door diversificatie. Maar het systematische risico kan op deze manier niet worden weggenomen. Immers, het systematisch risico beïnvloedt per definitie in zekere mate elk activum. Het gevolg hiervan is dat het systematisch risico nooit verdwijnt, hoeveel activa er ook aan de portefeuille toegevoegd worden. Systematisch risico wordt ook wel marktrisico genoemd.
De vraag die nu gesteld kan worden, is: waardoor wordt de hoogte van de risicopremie op een risicodragend activum bepaald? Of anders gezegd: waarom is de risicopremie van het ene activum hoger dan die van het andere activum? Het antwoord op deze vragen is gebaseerd op het onderscheid tussen systematisch en niet -systematisch risico. Zoals in de voorafgaande paragraaf uiteen is gezet, is het totale risico van een activum op te splitsen in twee componenten: het systematisch en het niet-systematisch risico. Verder is gebleken dat het niet -systematisch risico van een activum grotendeels weggenomen kan worden door diversificatie. Systematisch risico daarentegen kan niet op die manier uitgeschakeld worden. Uit paragraaf 5.1 en 5.2 blijkt dat het nemen van risico doorgaans beloond wordt. Dit geldt echter uitsluitend voor een bepaald type risico. Het systematisch-risico-principe stelt dat de beloning voor het nemen van risico uitsluitend afhangt van het systematisch risico van een investering. De achterliggende gedachte van dit principe is eenvoudig: niet-systematisch risico kan praktisch kosteloos (door diversificatie) nagenoeg volledig uitgeschakeld worden; het nemen van dit risico wordt dan ook niet beloond. Met andere woorden, nodeloos risico wordt niet door de markt beloond. Het systematisch-risico-principe heeft een uitermate opmerkelijke en belangrijke implicatie: Het verwachte rendement op een activum hangt uitsluitend af van het systematisch risico van dat activum. Een logisch gevolg van het systematisch-risico-principe is: hoe groot het totale risico van een activum ook is, slechts het systematische deel is relevant voor het bepalen van het verwachte rendement (en de risicopremie). Het systematisch risico is van doorslaggevend belang bij het bepalen van het verwachte rendement op een activum. Daarom is er een maatstaf nodig die het systematisch risico van verschillende investeringen aangeeft. De maatstaf die in de moderne beleggingstheorie wordt gebruikt is de zogeheten bèta-coëfficiënt. Deze wordt aangeduid met de Griekse letter ß. De bèta-coëfficiënt, of kortweg bèta, geeft aan wat het risico van een bepaald activum is, vergeleken met de markt als geheel (de marktportefeuille). Deze heeft per definitie een bèta van 1,0. Een activum met een bèta van 0,50 brengt dus half zoveel systematisch risico met zich mee als de marktportefeuille; een activum met een bèta van 2.0, twee keer zoveel. De belangrijkste conclusie is dat het verwachte rendement, en dus ook de risicopremie, uitsluitend afhankelijk is van het systematisch risico. Activa met een hoge bèta-waarde brengen meer systematisch risico met zich mee en bieden dus een hoger verwacht rendement. Iemand die aandelen ABN-Amro met een bèta van 0,7 koopt, kan verwachten gemiddeld minder te verdienen dan iemand die aandelen van Stork koopt met een bèta van ongeveer 1,5.
In dit deel van deze scriptie zal worden bekeken op welke manier de particuliere belegger zijn beleggingen in onroerend-goed kan vorm geven. Mogelijke juridische constructies als besloten vennootschap en andere samenwerkingsvormen zullen onder de loep worden genomen. Tevens zal aan de hand van enkele case -studies een indruk worden gegeven van enkele mogelijkheden.
De particuliere belegger kan zijn vermogen in verschillende juridische constructies onderbrengen of er voor kiezen om zelf hoofdelijk aansprakelijk te zijn en zijn vermogen 'onder zichzelf' te beleggen. De keuze voor dergelijke constructies is vooral van invloed op de mate van persoonlijke aansprakelijkheid, maar heeft ook invloed op bijvoorbeeld belastingtechnische aspecten. In de navolgende subparagraphen zullen de bovengenoemde juridische organisatievormen verder uitgesplitst en uitgediept worden.
Hoewel beleggen in privé of uit naam van een eenmanszaak juridisch en praktisch gezien niet gelijk zijn, komen de juridische gevolgen over het algemeen wel overeen. De bevoegdheden van de belegger zijn, in beide gevallen rechtstreeks terug te voeren tot zijn bevoegdheden ten opzichte van zijn vermogen, hetgeen betekent dat hij volledig beslissings- en handelingsbevoegd is. Hij is echter hoofdelijk aansprakelijk voor rechtshandelingen die hij ten behoeve van zijn investeringen verricht. Zijn gehele private vermogen kan worden aangesproken indien hij zijn verplichtingen tegenover derden niet/niet geheel nakomt of na kan komen. Belastingtechnisch valt hij onder het regime van de inkomstenbelastingen. Daardoor zijn in principe alle onzekere vermogenswinsten vrijgesteld van directe belastingen.
Wanneer de hierboven genoemde natuurlijke persoon-ondernemer zijn aansprakelijkheid met zijn hele vermogen bezwaarlijk vindt, of onder een ander fiscaal regime wil vallen, kan hij de oprichting van een rechtspersoon bewerkstelligen. Hij draagt daaraan zijn ondernemingsvermogen over. Het gevolg is dat in beginsel alleen het vermogen van de rechtspersoon aansprakelijk is voor rechtshandelingen verricht in het kader van de onderneming. Een rechtspersoon staat wat het vermogensrecht betreft met een natuurlijk persoon gelijk. Binnen de categorie rechtspersonen onderscheidt de wet publiekrechtelijke rechtspersonen, kerkgenootschappen en privaatrechtelijke rechtspersonen. Het moge duidelijk zijn dat alleen de laatst genoemde voor de particuliere belegger een haalbaar en wenselijk alternatief voor een natuurlijke rechtspersoon kan zijn. De verschillende bij wet genoemde privaatrechtelijke rechtspersonen zijn: de vereniging, de coöperatie, de onderlinge waarborgmaatschappij, de naamloze vennootschap (NV), de besloten vennootschap (BV), de stichting, het Europees Economisch Samenwerkingsverband (EESV), de vereniging van appartementseigenaren en de openbare vennootschap (Boukema, 1990,p.28).
Een coöperatie is een bij notariële akte opgerichte vereniging. Zij moet zich ten doel stellen in bepaalde stoffelijke behoeften van haar leden te voorzien, krachtens overeenkomsten, anders dan verzekeringen, met hen gesloten in het bedrijf dat zij ten behoeve van die leden uitoefent (art. 2:53 lid1 BW). Dat bedrijf kan op allerlei gebieden uitgeoefend worden. Een voorbeeld daarvan is een inkoop- en verbruikerscoöperatie, de woningbouwvereniging. De onderlinge waarborgmaatschappij is een bij notariële akte opgerichte vereniging met als doel met haar leden verzekeringsovereenkomsten te sluiten (art. 2:53 lid2 BW). Het bedrijf dat de onderlinge waarborgmaatschappij ten behoeve van haar leden uitoefent, is dus een verzekeringsbedrijf. De juridische gevolgen zijn voor beiden echter vrijwel gelijk. Zowel de coöperatie als de onderlinge waarborgmaatschappij zijn verenigingen. Degene die lid wil worden van deze vereniging moet tot de belangengroep van de vereniging behoren. Men kan er rechten aan ontlenen, zoals het recht om via de vereniging in te mogen kopen of het recht op uitkering bij een schade toebrengende gebeurtenis. De statuten van de vereniging kunnen iedere aansprakelijkheid van haar leden beperken of uitsluiten. De besluitvorming ligt bij het bestuur, welke door een toezichthoudend orgaan of de algemene ledenvergadering kan worden bijgestuurd.
Een stichting is een rechtspersoon die wordt opgericht om een bepaald (meestal ideëel of sociaal) doel te verwezenlijken. Het doel mag echter niet zijn het doen van uitkeringen aan de oprichters of aan hen die deel uitmaken van haar organen. De aansprakelijkheid ligt bij de stichting en de besluitvorming vindt plaats binnen haar enige orgaan: het bestuur.
Tot het eigen vermogen van de BV en NV behoort het 'door derden' ingebrachte aandelenkapitaal. Het aandelenkapitaal vormt geen schuld van de vennootschap. Tijdens het bestaan van de vennootschap hebben de aandeelhouders geen vorderingsrecht tot terugbetaling van het door hen ingebrachte kapitaal. Pas na opheffing van de vennootschap zijn de aandeelhouders gerechtigd tot hetgeen dat overblijft nadat aan alle schuldeisers is voldaan. Voor de NV geldt de eis dat bij oprichting op elk geplaatst aandeel ten minste een vierde van het nominale bedrag moet worden volgestort, met een totaalminimum van 100.000 gulden en voor de BV 40.000 gulden. Voor de BV geldt in principe dat de aandelen 'op naam' zijn en bij de NV 'aan toonder'. Bij uitgifte van nieuwe aandelen geldt in principe een voorkeursrecht voor de oude, bestaande aandeelhouders. Daarnaast bepaalt de wet dat de winst aan de aandeelhouders ten goede komt (tenzij de statuten anders bepalen). De bevoegdheden van een individuele aandeelhouder zijn: het recht op uitkering van winst, voorkeursrecht bij uitgifte van nieuwe aandelen, recht op uitkering van het positief liquidatiesaldo, bevoegdheid de algemene vergadering van aandeelhouders bij te wonen (daarin het woord te voeren en stemrecht uit te oefenen), de ongeldigheid van besluiten van een orgaan van de vennootschap in te roepen, de jaarrekening in te zien en de jaarlijkse algemene vergadering van aandeelhouders bijeen te roepen. Daarnaast gelden nog een aantal wettelijke bevoegdheden voor de houders van een meerderheidsbelang in de vennootschap. De besluitvorming binnen de vennootschap ligt in eerste instantie bij het bestuur, welke door de algemene vergadering van aandeelhouders kan worden gecorrigeerd. De aansprakelijkheid ligt bij de vennootschap zelf, hoewel elke bestuurder bij tekortkomingen in de vervulling van zijn taak tegenover de vennootschap aansprakelijk is. De belangrijkste verschillen tussen de NV en BV zijn als volgt. De NV kan zowel aandelen op naam als aan toonder in omloop hebben in tegenstelling tot de BV die alleen aandelen op naam mag uitgeven. Ten tweede zijn de voorschriften inzake de uitgifte van aandelen en inzake kapitaalbescherming bij de NV strenger dan bij de BV. Als derde is de minimum storting bij de oprichting verschillend, en als laatste moeten de statuten van een BV de overdraagbaarheid van aandelen beperken door middel van een zogenaamde 'blokkeringsregeling'.
De maatschap, de vennootschap onder firma (vof) en de commanditaire vennootschap (cv) zijn allen overeenkomsten waarbij twee of meer rechtssubjecten (maten of vennoten genoemd) zich verbinden tot inbreng van vermogensbestanddelen of arbeid met de bedoeling daarmee samen vermogensrechtelijk voordeel te behalen (artikel 1655 BW). De totstandkoming van de samenwerkingsovereenkomst vergt overeenstemming over de hoofdelementen van de beoogde samenwerking. De samenwerkingsovereenkomst kenmerkt zich door het ontbreken van ondergeschiktheid tussen de vennoten. De wettelijke regeling van de samenwerkingsovereenkomsten is , in vergelijking met bijvoorbeeld de NV of BV, uiterst beknopt en grotendeels 'regelend' recht. De overeenkomst is vormvrij. De samenwerkingsovereenkomst heeft een dynamisch karakter. De samenwerkende rechtssubjecten kunnen de overeenkomst tussentijds wijzigen of aanpassen aan gewijzigde omstandigheden. Ook kunnen personele veranderingen plaatsvinden: toetreding van nieuwe rechtssubjecten is mogelijk, evenals uittreding van samenwerkende rechtssubjecten, zonder dwingende wettelijke voorschriften zoals die voor bijvoorbeeld de BV gelden. De vof en de cv moeten bepaalde gegevens inschrijven bij de Kamer van Koophandel. De in de rechtsvorm samenwerkende maten of vennoten kunnen onder een gemeenschappelijke naam optreden. Bij de vof is dit per definitie het geval, de maatschap en de cv kunnen 'stil' zijn, dat wil zeggen niet als zodanig naar buiten treden. De voor het samenwerkingsverband vereiste inbreng kan bestaan uit vermogensbestanddelen en uit inbreng van arbeid. Deze inbreng kan geschieden door deze aan de vennoten over te dragen, waardoor mede -eigendom ontstaat. In beginsel is deze verdeling gelijk, tenzij duidelijk anders is bepaald. Mede-eigendom ontstaat ook ten aanzien van activa en vermogen die tijdens de duur van de samenwerking worden verworven. Het mede-eigendom betekent dat een vennoot zijn aandeel in het eigendom niet zonder medewerking van de andere vennoten kan vervreemden of bezwaren. Hij is niet beschikkingsbevoegd. Dit geldt echter niet indien hij uit het samenwerkingsverband treedt. De vennoot kan het samenwerkingsverband echter ook alleen het genotsrecht van zijn inbreng geven (art. 1662 BW).
Op 15 november 1990 werd in Hellevoetsluis de besloten vennootschap 'Erdocht Vastgoed B.V.' opgericht. Het betrof hier een vennootschap waarbij vier natuurlijke rechtspersonen, allen afkomstig uit Nederland, een samenwerking wilden opzetten om zo gezamenlijk vermogen te beleggen in onroerend-goed. De reden hiervoor was dat geen der partijen de financiële middelen had om een evenwichtige onroerend -goedportefeuille op te zetten. Daarnaast was de individuele know-how van de rechtspersonen niet van dien aard dat zij een gedegen management konden voeren over de eigen onroerend-goed portefeuille. Logisch voortvloeisel hiervan was dat partijen besloten om een besloten vennootschap op te richten, zodat zij bij eventuele verliezen niet in privé konden worden aangesproken. De kwaliteiten van de verschillende rechtspersonen (veelal beroepshalve) waren veelal complementair, zodat ieder binnen de nieuwe vennootschap zijn eigen specialisatie en know-how kon aanwenden om zo gezamenlijk een goede basis te vormen voor een gezonde onderneming. De inbreng van alle partijen was in beginsel 10.000 gulden per rechtspersoon (nader te noemen: aandeelhouder), om zo het, wettelijk vereiste, gestorte aandelenkapitaal bijeen te brengen. De opzet was om bij iedere aankoop van onroerend-goed hypotheek te vestigen bij een (hypotheek-) bank en eventuele tekorten aan te vullen met gemeenschappelijk te storten kapitaal. Als eerste zou echter zonder hypotheek te vestigen een investering worden gedaan in onroerend-goed, welke zou gaan dienen als onderpand voor later te verkrijgen hypothecaire leningen. De vennootschap had als officiële bedrijfsomschrijving bij de Kamer van Koophandel en Fabrieken: "aan- en verkoop van onroerende goederen en het bemiddelen bij de financiering en verzekering van onroerende goederen". De hoofddoelstelling van de vennootschap was echter het investeren in onroerend -goed en dan met name in woningen en winkelpanden en zo ondermeer door de jaarlijkse wettelijke huurverhogingen (5,5% voor woningen) en lage operationele kosten een goed rendement te behalen. Op 15 november 1990 werd besloten tot het doen van de eerste investering. De onderneming kocht een zestal panden in Rotterdam (het geheel bestond uit voornamelijk verhuurde woningen met een kleine kantoorruimte), waarvan de taxatiewaarde in totaal 602.000 gulden bedroeg. De kooprijs van het totale investeringsproject bedroeg 540.000 gulden exclusief kosten. Er werd door de aandeelhouders gezamenlijk besloten om de totale aanschafprijs (inclusief kosten) ad 579.661,95 gulden aan de onderneming te lenen. De leen-voorwaarden waren 9.6% rente per jaar en tien jaar aflossingsvrij, waarna een aflossing van 10 % per jaar verplicht was. Het geheel werd op het moment van koop verhuurd voor 77.109,12 gulden per jaar (contracthuur), waarvan 47.109,12 gulden aan huurwoningen en 30.000 gulden voor de kantoorruimte. Het geheel was in een goede staat van onderhoud doch de elektrische installatie diende ter zijner tijd aangepast te worden aan de moderne eisen. Ook de huurders voldeden goed aan hun verplichtingen. Het jaar 1991 heeft in het teken gestaan van een aantal grote aankopen. Op 15 januari werden twee nieuwe panden aangetrokken, waarvan de koopsom 215.00 bedroeg met een totale huuropbrengst van 33.000 gulden per jaar. Ook dit maal werd de hoofdsom gefinancierd door de vier aandeelhouders. Na deze aankopen kwamen grotere projecten in het vizier, welke grotendeels gefinancierd moesten worden door hypothecaire leningen. Er werd gekozen voor een groep panden met een totale koopsom van 1.900.705,79 gulden, waarvoor een hypotheek werd verkregen van 1.861.842 gulden. Een deel van dit project werd meteen gerenoveerd (hetgeen in overleg en samenwerking ging met de hypotheeknemer). Een van de panden werd verhuurd aan Randstad Uitzendbureau die zelf zorg droeg voor een totale metamorfose. Tevens werden delen van dit project gesplitst, nadat oude huurders hun contract op zegden. Later in 1991 werd verder geïnvesteerd in projecten (allen in Rotterdam), waardoor de totale investeringswaarde van de portefeuille boven de 5.000.000 gulden uitkwam. Het geheel resulteerde in een verlies van 15.000 gulden in het eerste jaar (1990) hetgeen werd veroorzaakt door de aanloopkosten. Nadat alle aankopen geëffectueerd waren, met een totale investeringswaarde van 5.624.960 gulden, werd een jaarlijkse brutohuuropbrengst gegenereerd van 764.789 gulden per jaar (op basis van 1 juli 1991). Dit betekende een bruto rendement van 13,6% op jaarbasis. Vanaf juli 1992 betekend dit een brutorendement van 14,6% en voor 1993 15,4% (i.v.t. de totale koopsom). De hoogte van de hypotheekleningen bedroeg in totaal 4.618.000 gulden. De gemiddelde aflossing was gesteld op 3% per jaar en de gemiddelde rentevergoeding bedroeg 9,4% op jaarbasis. De kosten hiervan waren het eerste jaar 572.632 gulden, waarvan 138.540 gulden aflossing. De gemiddelde huurderving bedroeg circa 10%, zodat de totale werkelijke brutohuuropbrengst 688.310 gulden bedroeg (periode juli 1991-juli 1992). Aangezien de aankopen geleidelijk over het jaar verspreid waren kan als basis steeds juli van het boekjaar worden genomen. Omdat alle renovaties en verbouwingskosten gefinancierd werden met behulp van de bij aankoop afgesloten hypothecaire leningen zijn deze in de rendementsberekeningen meegenomen. De exploitatiekosten bedroegen circa fl. 4.000 per maand, zodat het netto rendement op jaarbasis circa 8,2% bedroeg. Dit rendement werd volledig behaald uit de directe inkomstenstroom, eventuele winsten behaald uit de verkoop van delen uit de onroerend-goedportefeuille zijn in deze berekeningen niet meegenomen. In latere jaren konden alle kosten worden betaald uit de opbrengsten van de huren en verkopen. De inbreng van extra eigen vermogen was niet meer noodzakelijk. Al het onroerend -goed dat afgestoten werd is met winst verkocht, waarmee nieuwe projecten werden aangetrokken. Exacte cijfers over de afgelopen twee jaren zijn niet bekend, maar globaal kan worden gezegd dat op basis van de hogere brutohuuropbrengsten het brutorendement (op het totale vermogen) per jaar toeneemt ongeveer 3%. Aangezien het overgrote deel van de portefeuille gefinancierd is met vreemd vermogen, betekend dit een rendementsstijging van circa 8% op het eigen vermogen. Aannemende (prognose) dat de exploitatiekosten per jaar stijgen met zo'n 1 a 2%, betekent dit nog altijd een stijging van het rendement op het eigen vermogen van circa 4%. Uiteraard zijn de toekomstige opbrengsten van af te stoten onroerend-goed niet te voorspellen, maar uit de huidige taxatierapporten blijkt een positieve tendens van enkele procenten per jaar. De positieve resultaten van deze 'beleggings B.V.' zijn echter overschaduwd door onderlinge tegenstand tussen de verschillende deelnemers aan de vennootschap. Vanwege het feit dat de inkomstenverdeling na belastingen en de onderlinge verantwoordelijkheden niet voldoende waren vastgelegd op het moment van oprichting is er spanning ontstaan die funest lijkt te worden voor de, op zichzelf goed lopende, vennootschap. Deze problemen hangen samen met de restricties die de wet oplegt aan de statuten van de besloten vennootschap. Deze problemen zijn echter voor een groot deel te voorkomen door een aandeelhoudersovereenkomst op te stellen tussen de verschillende aandeelhouders van de nieuw op te richten vennootschap. Een aantal voorbeelden van artikelen die in zo'n aandeelhoudersovereenkomst worden gegeven in de betreffende bijlage. In principe is deze vorm van particulier beleggen een aantrekkelijk (fiscaal/juridisch) alternatief voor indirecte onroerend goed beleggingen. Persoonlijke tegenstellingen spelen hier wellicht makkelijk een rol, maar kunnen worden weggenomen door genoemde overeenkomst. Concluderend kan worden gesteld dat wanneer een aantal particuliere beleggers in staat is om een 'team' op de been te zetten, waarmee een gezonde basis kan worden gevormd om een degelijke en enigszins specialistische beleggingssamenwerking te creëren, deze juridische vorm een aantrekkelijke kan zijn om de voordelen van direct onroerend goed zo goed mogelijk te benutten, waarbij een groot aantal nadelen ten opzichte van indirect onroerend goed worden vermeden. Nadeel van deze vorm van samenwerking is echter de reeds eerder genoemde gedeelde verantwoordelijkheid en beslissingsbevoegdheid, welke in de oprichtingsfase goed geregeld dient te worden.
J.W. Dane van Dane Real Estate Inc. uit Florida en F.V.M. Wouters van DIM BV te Breda startten 17 jaar geleden met vastgoedprojecten in de VS. Het ging toen om hotelprojecten in Florida, die eveneens namens groepen van Nederlandse beleggers werden aangekocht. Nadien werkte Dane als makelaar voor projecten voor een andere organisatie. Maar vanaf begin 1993 koopt DIM zelf projecten aan en plaats men deze bij Nederlandse beleggers in maatschapsverband. Inmiddels zijn dat er negen, die alle een succes voor de betrokken Nederlandse participanten lijken te gaan worden. Het tiende project staat nu in de startblokken. Van de negen vastgoedproposities hoefde alleen voor de eerste geen vergunning van De Nederlandse Bank te worden verkregen, omdat dat project in besloten kring werd geplaatst. Voor de overige acht is dat wel het geval. Als laatste werd eind september '95 de maatschap DIM Flamingo geplaatst. Het ging om 132 maatschapsaandelen van elk $29.900 in het Flamingo Shopping Plaza in een nieuwe sterk in ontwikkeling zijnde voorstad van Fort Lauderdale aan de zuidoostkust van Florida. De 132 maatschapsaandelen in dit vastgoedobject waren binnen drie dagen na de presentatie hier te lande 'uitverkocht' en met 50% overtekend. Het maatschapskapitaal en daarmee het totale eigen vermogen van de Partnership bedraagt ruim $3,9 miljoen en is aangewend voor verkrijging van het vastgoed en de vorming van reserves voor toekomstige verbeteringen aan het gebouw ten behoeve van huurders. Het onroerend goed is belast met een hypotheek van $5,5 miljoen. De koopprijs van het winkelcentrum bedraagt $8 miljoen exclusief kosten en reserves. De Nederlandse maatschap, bestaande uit de gezamenlijke participanten hier, neemt als zogenaamde Limited Partner Class 'A' deel in de Amerikaanse Limited Partnership, DIM Flamingo Limited Partnership (bezitter onroerend goed). In principe wordt de maatschap aangegaan voor vijf jaar, waarna het vastgoed wordt verkocht en een (eventuele) meeropbrengst wordt verdeeld onder belanghebbenden. Verkoop en/of (gedeeltelijke) terugbetaling op de inleg kan echter ook eerder geschieden. Natuurlijk speelt bij al die projecten de specifieke vastgoed-marktsituatie ter plekke in Florida nu en in de komende jaren een belangrijke rol. Vaak wordt gesteld dat Amerikaanse beleggers de specifiek lokale marktomstandigheden altijd beter kennen dan buitenlanders, waardoor die een achterstand hebben bij de selectie. Dane Real Estate Inc. is al 17 jaar in Florida actief. Deze organisatie doet daar voortdurend onderzoek naar de vastgoed-marktsituaties. Alle maatschappen hebben een looptijd van in principe vijf jaar, maar kunnen vervroegd worden afgewikkeld bij mogelijke eerdere verkoop van een gebouw. Veelal vindt ook eerder een gedeeltelijke terugbetaling op de inleg plaats, wanneer bijvoorbeeld de hypotheek op een object kan worden verhoogd. Voorts worden de directe (huur)rendementen steeds per kwartaal uitgekeerd. Van al eerder opgestarte projecten zijn cijfers bekend, zoals hierna zal worden uiteen gezet. Het in januari 1993 voor $1,05 miljoen aangekochte kantoorgebouw Miramar Professional Plaza bij Fort Lauderdale werd zonder hypotheek verworven en in besloten kring aan Nederlandse beleggers doorgeplaatst, die daartoe in maatschapsverband samen $1,39 investeerden. Het verschil met de aankoopprijs was bestemd voor investeringen in huurdersfaciliteiten, zogenaamde 'tenant improvements'. Vervolgens is sindsdien jaarlijks een gemiddeld contant rendement van ca. 15% behaald (ook prognose komende jaren). Na ongeveer 26 maanden kon op dit kantoorgebouw een hypotheek van $1,35 miljoen worden verkregen van de Chase Federal Bank. Vervolgens werd 80% van de initiële investering aan participanten terugbetaald, die voorts tot het eind van de vijfjarige looptijd van de maatschapsovereenkomst hun jaarlijkse directe rendement van 15% blijven ontvangen. Volgens een in opdracht van de bank verrichte taxatie ($2,1 miljoen) dekte de lening 65% van de huidige werkelijke waarde van het gebouw. Deze waardestijging is vooral gerealiseerd door verhoging van de bezettingsgraad (van 79% naar 95%) door middel van 'tenant improvements', actief management. Gezien de huidige taxatiewaarde van bijna $2,1 miljoen kunnen beleggers straks bij verkoop van het gebouw een forse meerwaarde realiseren. Een ander groot succes is het in oktober 1993 aangekochte kantorencomplex Atrium West. Het prognose -rendement van 10% op jaarbasis is met van de aanvang af 15% ruimschoots overtroffen. De investering bedroeg $3,65 miljoen, waarvan destijds $2,5 miljoen met een hypotheek werd gefinancierd. Eind juni '95 kon een nieuwe verhoogde hypothecaire 'non recourse' lening worden verkregen van $4,4 miljoen, waarmee de bestaande lening werd afgelost en vervolgens 76% van de initiële investering aan participanten vervroegd werd terugbetaald. Een in opdracht van de hypotheekverschaffer verrichte taxatie bepaalde een marktwaarde voor het gebouw van ruim $6 miljoen. Ook hier blijken huurcontracten de sleutel tot het succes: De bezettingsgraad was bij aankoop wel al 90%, maar een kwart van het gebouw werd gehuurd door de overheidsinstantie IRS (Internal Revenue Service, de belastingdienst) en het was onzeker, of die er bij de verlenging van het huurcontract, spoedig na de aankoop door DIM, in zou blijven. Vertrek van die belangrijke grote huurder zou bovendien tot gevolg kunnen hebben dat tal van kleinere kantoren van fiscalisten, accountants en advocaten, die voor hun cliënten met de IRS te maken hebben, zouden vertrekken. Voor deze aankoop is daarom een grondige studie van de markt verricht over de mogelijke alternatieven voor de IRS in die regio. Men kwam tot de slotsom dat deze 'ankerhuurder' het huurcontract hoogstwaarschijnlijk wel zou verlengen. In de koopprijs was desondanks wel een voorziening voor een volledig jaar aan huurderving ingebouwd. Maar de IRS verlengde het contract, bovendien voor een extra lange termijn. In juli 1994 werd het kantorencomplex Pine Island Commons aangekocht. Met een bezettingsgraad toen van slechts 57% kon dit aangeschaft worden voor $2,85 miljoen. De ging uit van een direct rendement van nul in verband met de uitgaven voor 'tenant improvements'. In werkelijkheid kon tot dusver 15% op jaarbasis worden uitgekeerd: veel beter dan begroot zat men na het eerste jaar al op een bezettingsgraad van 95%. Voor ondertekening van het koopcontract waren al huurders geworven door kennis van de markt en met die huurders tevoren overeengekomen verbeteringen aan het gebouw. Dank zij een forse waardestijging kon de hypothecaire geldlening per april 1995 verhoogd worden tot $3,2 miljoen en daardoor kon 51,5% van de oorspronkelijke investering aan participanten vervroegd worden uitgekeerd. Het gebouw werd toen op bijna $5 miljoen getaxeerd. Bij de verschillende verhogingen van hypothecaire leningen moet voorts bedacht worden dat Dane met zijn managing partners voor de initiële leningen meestal privé tekent. Daarbij gaat het om 'recourse'-leningen, waarbij men met het gehele privé vermogen garant staat voor de lening. Omzetting naar 'non recourse' -leningen betekent dat de leningverstrekker nog veel kritischer naar de waarde van het onderpand kijkt. De maatschappen beleggen met name in winkelgebieden in Florida hetgeen voortvloeit uit de visie van de managing 'firms'. Volgens Dane hebben in de winkelsector thans zogenaamde 'discountcenters' de toekomst en daarbij vooral de 'discount-powercenters'. 'Discount' heeft een veel minder beladen klank in de Amerikaanse winkelformule dan bij ons. Naast de luxe 'shopping mall' zijn er de gewone warenhuizen (discounters), waar alles van A tot en met Z te koop is. Een 'powercenter' is een winkelcentrum met meerdere discountformules op het gebied van warenhuizen, supermarkten, meubelzaken en dergelijke. 'Power' staat hier voor de financiële- en inkoopkracht van enkele 'nation-wide' opererende hoofdhuurders, die niet snel kapot zullen gaan en de voorkeur geven aan langjarige huurcontracten. Dat biedt een ononderbroken solide inkomstenstroom, die op basis van contractuele huuraanpassingen kan toenemen. Een hoog jaarlijks contant rendement gaat gepaard met een relatief laag risiconiveau. Het accent van de beleggingen op de Amerikaanse vastgoedmarkten zal niet meer zozeer op 'koopjes jagen' en hoge verkoopwinsten liggen, maar op een stabielere exploitatie en een rustige prijsontwikkeling in de markt. Ook het aantal gebouwen met grote leegstand (daardoor veelal achterstallig onderhoud, en vervolgens lage verkoopprijzen) is zienderogen afgenomen. De markt biedt weinig echte 'koopjes' meer en beleggers in volgende maatschappen zullen wellicht niet meer zulke spectaculaire verkoopwinsten als voorheen kunnen verwachten. Het volgende, half januari te lanceren, project van DIM is - conform een andere marktbenadering - een reeds volledig en gunstig verhuurd 'discount-powercenter' in Florida, waarvan de ontwikkelingsfase nu geheel is afgerond. In het huurdersbestand zit een aantal krachtige topdetaillisten, zoals bijvoorbeeld een vestiging van het gigantische warenhuisconcern K-Mart en Food Lion, een van de grootste supermarktketens in de VS. Van de verhuurde oppervlakte wordt 91,5% ingenomen door grote krachtige nationale en regionale huurders en het restant door lokale huurders, een zeer gunstige verhouding. Bovendien gaat het om zeer lang lopende contracten, bijvoorbeeld bijna 25 jaar voor K-Mart en bijna 20 jaar voor Food Lion. Bovendien is er nu al een wachtlijst van huurders. Het project bevindt zich in een snel groeiende voorstad van Fort Lauderdale. De vergunningsaanvraag voor dit project is ingediend bij De Nederlandse Bank. Nadelen die opgaan voor het indirect beleggen in onroerend goed via institutionele beleggers gelden hier uiteraard ook in enige mate. Echter de correlatie met aandelen en obligaties is uiteraard niet systematisch meer dan voor direct onroerend goed en ook de goede kennis die aanwezig is over de plaatselijke onroerend goedmarkt strekt tot zeer groot voordeel, met name op de inspanningsverplichtingen van de 'particuliere' deelnemers aan de maatschap. Op de langere termijn zijn nog geen cijfers beschikbaar over deze nieuwe vorm van beleggen voor particulieren, maar theoretisch kan worden gesteld dat hier een balans is gevonden tussen de voordelen van indirect beleggen in onroerend goed en de positieve aspecten die voortvloeien uit het in eigen beheer exploiteren van onroerend goed. De nadelen van het direct beleggen in onroerend goed zoals deze zijn genoemd in een eerdere fase lijken voor het overgrote deel te worden weggenomen door deze juridische constructie van de maatschap. Vooral het feit dat individuele beleggers vaak niet de mogelijkheid hebben om internationaal te beleggen, vanwege de grote informatieachterstand die daarbij aanwezig is, wordt op een theoretisch goede manier vermeden. De particuliere belegger kan in deze constructie beleggen in vastgoed in een regio waar hij of zij op het niveau van de individuele objecten niet over voldoende expertise beschikt, maar toch geen nadeel ondervindt van dit feit, omdat op een goede wijze (er is geen sprake van belangenverstrengeling van de 'lokale man' met de regionale expertise) gebruik wordt gemaakt van de grote know how van man ter plaatse.
In de Verenigde Staten is het idee ontwikkeld om de woningbezitters de mogelijkheid te geven om slechts een gedeelte van het eigen huis te bezitten en om te participeren in huizen van anderen. Het idee is als volgt: Iemand koopt een huis en neemt daarvan 20% voor eigen rekening en de bank 80%. In plaats van een hypotheek, neemt de bank een aandeel van 80% in het eigendom van de woning en de bewoner een aandeel van 20%. Deze betaald op zijn beurt aan de bank een soort woondividend. De bank doet dit voor meerdere huiseigenaren en krijgt zo een pakket van aandelen in een zeer gediversificeerd pakket woonhuizen. De bewoner betaald daarnaast, in plaats van aflossing, een extra bedrag en gaat daarmee participeren in de andere woningen van het zogenaamde woonfonds. Hij krijgt als het ware een aandeel van de zeer gediversificeerde huizenportefeuille die zo ontstaat. Na verloop van tijd zal het overgrote deel van het woonfonds in handen zijn van de woningbezitters/bewoners zelf. Op deze manier wordt het specifieke risico voor de woningbezitter vrijwel geheel weg-gediversificeerd en blijft alleen het marktrisico over. Een van de nadelen is echter dat de woningbezitters zich meer gaan gedragen als huurder hetgeen niet ten goede komt aan de zorg voor het huis zelf. Dit is afhankelijk van de participatie in zijn eigen woning. Er zal dus een redelijk evenwicht moeten worden gevonden tussen bovenstaand probleem en de mate van diversificatie. Een ander nadeel is dat de woningbezitter misschien meer vertrouwen heeft in zijn eigen tastbare vastgoed, dan in de papieren aandelen in het vastgoed van anderen. Echter geven de vele flexibele hypotheekvormen tegenwoordig al enigszins aan dat dit probleem zeker niet voor iedereen geldt. Verder kan de zeggenschap over het fonds een probleem worden wanneer het aandeel van de (regulerende) bank daalt. Ten vierde is het feit dat de rente wel en dividend niet aftrekbaar is van wezenlijk belang. Deze renteaftrek is bedoeld om het eigenhuisbezit te stimuleren en dus het specifiek risico te compenseren. Een woonfonds is dus alleen dan aantrekkelijk als de renteaftrek lager is dan het financiële nadeel van het specifieke risico. Dit geldt vooral voor de lagere inkomensgroepen, omdat het belastingtarief en dus de totale compensatie lager is. Op macroniveau is het woonfonds echter wel een zeer aantrekkelijk (lees goedkoop) alternatief voor de renteaftrek om het eigenhuisbezit te stimuleren. Bij een te laag minimum aandeel in de eigen woning lijkt dit principe echter meer op gewoon huren (met bijvoorbeeld een hoge overname). Regulering is daarom noodzakelijk. De overheid zou ook enige aftrekbaarheid van woondividenden kunnen regelen vanaf een bepaald minimum aandeel in de eigen woning. Eventueel hoger naarmate het aandeel (en dus het specifiek risico) in de eigen woning toeneemt, gelijk oplopend naar de renteaftrek bij volledig eigen bezit. Het grootste probleem zit hem echter bij de financiële instelling die het fonds moet opstarten. Zij moeten zowel bemiddelen tussen de verschillende participanten als voor het startkapitaal zorgen. Vooral bij die bemiddeling en het opstarten kunnen een aantal financiële obstructies ontstaan die eventueel door middel van overheidssteun/participatie verkleind kunnen worden. De financiële instellingen zullen alleen met deze ontwikkeling meegaan, wanneer het een aantrekkelijke belegging vormt. Veronderstelt dat het woondividend enkele procenten bedraagt en dus tezamen met de jaarlijkse stijging van de woningprijzen (circa 4,5% volgens de NVM) een met obligaties vergelijkbaar rendement oplevert, lijkt dit nieuwe fondsprincipe, mede gelet op de correlatie van onroerend goed met aandelen en obligaties, een aantrekkelijk aanvulling op de beleggingsportefeuille van de institutionele belegger.
Gegeven zijn doelstelling en mogelijkheden zal de kleine particuliere belegger bij een investering een keuze moeten maken tussen de verschillende beleggingsvormen. In deze scriptie is die keuze beperkt tot direct en indirect onroerend goed, aandelen en obligaties. Voor direct onroerend goed zijn daarbij de volgende voordelen naar voren gekomen. Ten eerste de mogelijkheid om zelf, direct de hoogte van het rendement te beïnvloeden door middel van een actief management en aan- en verkoopbeleid, waarbij de mogelijkheid aanwezig is om buitengewone rendementen te behalen. Daarnaast biedt direct onroerend goed een betere compensatie voor de inflatie(vooral bij woningen), in tegenstelling tot aandelen en obligaties. Er wordt over het algemeen een redelijk rendement behaald, terwijl het risico gering is. Nadelen van deze beleggingscategorie zijn echter ook aanwezig, waarvan de imperfecte onroerend-goedmarkt en de vele benodigde kennis en tijd als belangrijkste kunnen worden genoemd. Deze nadelen worden echter voor een groot deel ondervangen bij beleggingen in indirect onroerend goed. Zo is er niet langer sprake van een ondoorzichtige markt bij onroerend-goedbeleggingmaatschappijen en worden ook eventuele managementproblemen uit handen gegeven aan het professionele management van de onroerend-goedbeleggingsmaatschappij. De snelheid waarmee aan- en verkopen kunnen plaatsvinden is ook vele malen groter dan bij direct onroerend goed. Nadeel van onroerend-goedbeleggingsmaatschappijen is echter wel dat de inflatiebescherming minder is dan bij direct onroerend goed en de koersen van onroerend-goedbeleggingsmaatschappijen meer de aandelenmarkt volgen dan de ontwikkelingen van de onroerend-goedmarkt, hetgeen mede de hogere risicograad van indirect onroerend goed veroorzaakt. Om de voordelen van enerzijds direct en anderzijds indirect onroerend goed te kunnen combineren zijn er verschillende juridische constructies denkbaar die als het ware een voor de particuliere belegger aantrekkelijke balans creëren tussen beide. De besproken voorbeelden, i.c. de besloten vennootschap, de maatschap en eventueel een variant op het woonfonds, zijn mogelijkheden die het te lopen diversificeerbare risico verminderen, maar toch enige mate van zeggenschap en management openlaten voor de individuele belegger. Tevens is de onnodige correlatie met de stemming op de effectenbeurs weggenomen. Door een keuze te maken tussen genoemde constructies kan, naar de wens van de belegger, een voor hem aantrekkelijke mate van 'zelfmanagement' worden gekozen. In tegenstelling tot de gekozen strategie van de institutionele belegger (betreffende de verdeling tussen woningen, winkels en kantoren) is op deze manier ook door de particuliere belegger zelf te bepalen in welk soort onroerend goed hij wil beleggen. Concluderend kan worden gesteld dat direct onroerend goed voor de actievere particuliere belegger die de mogelijkheden heeft om zelf actief management te voeren, zeker interessant is. Met een relatief grote zekerheid (groter dan menig ander onderzocht beleggingsalternatief) kan een zeer redelijk rendement worden behaald. Daarnaast kunnen de inflatiehedge en de belastingvoordelen ten opzichte van vooral obligaties een belangrijke factor zijn. Voor de particuliere belegger die niet over deze mogelijkheden beschikt is indirect onroerend goed zeker een aantrekkelijk alternatief voor het beleggen in aandelen, waarvan het risico voor sommige beleggers onaanvaardbaar hoog zal zijn. Tevens biedt indirect onroerend goed enige bescherming tegen inflatie in tegenstelling tot aandelen en obligaties en kan men profiteren van de spreiding binnen de portefeuille van de onroerend-goedbeleggingsmaatschappij. Daarnaast kan hij kiezen voor een, al dan niet vergaande, samenwerking met andere beleggers in één van de in hoofdstuk 6 genoemde vormen om zo zijn aansprakelijkheid te doen verminderen of om een groter beleggingsvermogen te creëren en zo enige vorm van diversificatie te bereiken. Ook kunnen strategische of fiscale redenen ten grondslag liggen aan deze keuze. Op deze wijze kan uiteraard ook de bij de verschillende samenwerkende partijen aanwezige know-how worden gedeeld om een beter beleggingsresultaat te creëren.